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年底了,投资人都在忙着转老股
发布时间:2022-12-15 09:39:02 | 浏览次数:


投中网   |   鲁智高


与通过IPO和并购等退出方式相比,一级市场的老股转让显得相当火热。


作为一位专注S基金交易的投资人,张羽也会做一些与老股转让相关的交易。在2022年与绝大部分投资人接触的过程中,只要双方一聊起来,都能明显感受到对方有转老股的需求。


不局限于特定赛道,也不局限于特定项目,老股转让的火热程度,更多取决于IPO等主要退出渠道有多不顺畅。从2022年的市场行情来看,不管是IPO退出,亦或是并购退出,可以说是相当冷清。


事实上,老股转让之所以能在2022年成为投资人眼中的香馍馍,背后的核心原因还是投资机构面临着巨大的退出压力。现在的LP可是“越来越精”,特别关心基金的DPI,GP再想随便通过IRR来糊弄糊弄,后面能不能募到资就不好说了。


要想提高基金的DPI,投资人自然容易把眼光瞄向能够快速解决资产流动性的老股转让上。只是要想顺利出手,也得有人愿意接盘。在募资难的背景下,处于博弈状态的买卖双方,对交易价格也会存在不少分歧。卖家可能觉得很便宜了,但买家却会认为非常不值。比如一些新消费赛道的明星项目,即便按照最新一轮估值打5折报价,都不一定有人愿意掏钱。


交易能否顺利完成,取决于双方在价格上能否达成共识。对于那些转的老股难以找到买家的投资人,现在可得再加把油了,毕竟年关将至,又到了该给LP一个“交代”的时候了。


大家都想转老股,有项目打5折也没人要


通过老股转让实现退出,在一级市场并不是一件新鲜事。只是与以往相比,这类退出方式在2022年的火热程度还是令人惊讶。


从买方的视角出发,张羽向投中网感慨道,2022年几乎所有的投资机构都有转老股的需求,“不管是头部还是中小型GP,只要对方主动找过来,或者我们主动去问,一聊起来基本上都有这方面的诉求”。


凭借多年的投资经验,以及对创投圈的长期观察,王枫和赵林也感受到了老股转让的热潮。结合自身了解到的情况,王枫发现大家非常关注老股转让,2022年至少有数十家投资机构想通过这种方式退出。在赵林看来,近年来通过老股转让退出的需求越来越多,“主要看投资机构,但凡投了所谓的明星项目,再加上存在价格偏高的泡沫,不管对方是否承认,都会有通过老股转让退出的想法”。


这样的例子并不少见,也不局限于特定的赛道。对于一些明星项目的老股转让,投资机构的需求相当频繁,字节跳动算是典型例子。


从2021年上半年开始,就有不少投资机构想求购字节跳动老股,并且出的价格一路飙升,该公司的估值也被抬到了4000亿美元。只是随着市场环境的变化,该公司的老股反倒频繁传出被转让的消息,到了2022年的时候,已经有不少股东开始寻找合适买家接盘,而且卖方开出的价格一路走低。该公司在2022年9月回购股份时,估值已经不超过3000亿美元。


据王枫向投中网透露,字节跳动2021年的老股都是溢价转让,但是到了2022年则变成了折价甩货,而且折扣还比较大。“现在很多投资者都在卖字节跳动的股份,交易的价格可能都到了2000亿美元。”张羽表示,如果卖方特别想卖,就会不断压低价格来试探,那么最终成交的价格可能还会往下降。


另外一个明星项目则是SHEIN。在2021年底的时候,该公司便传出估值达到了1000亿美元的消息,但现在一级市场上流传出的老股转让价格,则在这个估值的基础上打了6-7折,甚至还有更低的价格。这也意味着,只用按照600亿美元左右的估值去交易,就有可能顺利拿到SHEIN的股份。


至于新消费赛道,虽然有投资机构想通过老股转让方式退出,但实际操作起来特别难。


在王枫看来,对于之前新消费赛道的一些明星项目,因为最新一轮的估值已经很高了,现在处于“想卖老股卖不掉、想融资也融不到”的状态。


据张羽透露,一些头部茶饮公司的估值在2020年至2021年上半年期间飙升,当时要想抢到一点份额难如登天,但现在即便是按照最新估值打5折可能也没有人愿意接,“这已经不是估值腰不腰斩的问题,而是可能都没有人愿意出钱了”。


不过就在12月5日,奈雪的茶以5.25亿元拿到乐乐茶约43.64%股权,这也意味着后者的估值约12亿元。只是乐乐茶在2019年10月时的估值便达到了17.1亿元,更是在2021年7月传出40亿元的估值,不过有媒体提到喜茶当时给出的价格是20亿元。但是即便按照20亿元粗略计算,乐乐茶的估值也已经缩水40%。


值得一提的是,除了投资人希望通过老股转让退出,也有创始人选择通过这种方式套现。


赵林告诉投中网,一家头部跨境物流公司的创始人,近年来陆续减持所持股份,到了2022年初已经基本转让完了,共套了差不多20亿元,“创始人退出就意味对公司未来上市没有信心,虽然投资人有怨言,但也不好公开和对方撕破脸”。


为了向LP有“交代”,GP靠老股转让提高DPI


老股转让之所以如此火热,源于投资机构面临着巨大的退出压力。


事实上,退出难已是投资机构普遍存在的问题。据CVSource投中数据显示,从项目退出情况来看,近年中国VC/PE市场项目年度退出规模占当年投资规模的比重均低于18%,尤其是2021年VC/PE市场退出规模为1501.48亿元,仅占10.06%。


按照目前的退出渠道来看,主要包括IPO、并购、股权转让、S交易、企业回购、清算等。其中,IPO、并购和股权转让相对会比较常见。只是考虑到实际的回报情况,不少投资机构选择退出时,通常更倾向于等被投企业上市后再进行。


虽然想法很美好,但是现实很残酷,2022上半年中国企业IPO的情况令人堪忧。按照CVSource投中数据的说法,2022上半年共计192家中国企业在A股、港股以及美股成功IPO,同比下降40.92%,环比下降33.33%,募资总额3174亿元,同比下降30.26%,环比下降23.15%。


即便能成功IPO,但是市值倒挂、流动性低等问题依旧是投资者的梦魇。赵林直言,美股难上市,A股排队长,港股多打折,“2021年市场环境还不错的时候,不少企业在港股上市已经是打三折起步,你说现在还是三折吗”?


在IPO不顺畅的时候,中企并购市场的交易活跃度和交易规模也双双下降。CVSource投中数据提到,2022上半年披露预案3304笔并购交易,环比下降17.75%,同比下降20.62%,其中披露金额的有2439笔,交易总金额为1431.81亿美元,环比下降46.08%,同比下降26.62%。


身处复杂的环境中,冰冷的数字能感受到市场的寒冷。对出了钱的LP而言,自然也会更关心投出的钱的具体回报。相比以往将注意力放在基金的IRR上,LP现在更看重DPI,毕竟账面价值再高,也比不上落袋为安。新的趋势下,对GP的要求可就高多了,能不能退出,退出得怎么样,需要有真东西。要是成绩不如意,后面要想让LP复投,估计就只能想想了。


不管是为了能拿到Carry,还是能顺利募集新基金,亦或只是为了能给LP一个交代,GP更加需要靠退出的成绩说话。在新的环境下,老股转让便成为了GP重点考虑的退出方式。


王枫认为,投资机构急于通过老股转让退出,还是因为基金过往的DPI表现不好,再加上还有不少项目没退,再不努力想办法提高退出成绩,那么将很难向LP交代。据张羽介绍,有些基金即便没有到退出期,但是也愿意通过老股转让退出,主要原因便是DPI太低,再加上又要开始募新的基金了,“只有把DPI做上去,才有底气找LP要下一期基金的钱”。


不同买家来“刷脸”,高价也会被“嫌弃”


在老股转让的过程中,要想顺利达成交易,关键是买卖双方能在标的价格上达成共识。


这里面的难点在于,双方对价格的判断标准不太一样,因而能接受的金额也存在一定的差距。据张羽介绍,从卖方的角度出发,GP通常以项目最新一轮估值为锚点,然后再在该价格的基础上给出折扣;但是对于买方而言,会基于当前市场环境,以及资产的流动性,利用PE/PS等方式来对接盘的项目做出价格判断。


在实际的操作中,同一个资产可能会出现多个报价。背后的主要原因是,一个项目通常会存在多个股东,不同融资轮次进去的股东投资的金额也不同。对于早期投资者而言,即便最终交易的价格相比最新一轮估值打了五折,但是与投资时的金额相比,仍然可能已经赚了几十倍。


不过这样的情况并不多见,这里面除了有获取更多收益的考量,还涉及转老股的投资人与被投公司创始人、其他股东之间的关系。据张羽透露,虽然老股转让通常是私下进行,但一般还是需要被投公司签协议来替换股东,当创始人知道交易价格比公司最新一轮估值低太多时,肯定会担心股份被贱卖,而且其他股东也会认为有损自身利益。


事实上,在过往的交易中,老股转让最终成交的价格通常会比最新一轮估值略低一点。由投中信息和歌斐资产联合发布的《中国PE二级市场2022年发展趋势及展望》报告显示, 2021年全球PE二级市场上各类基金的平均折价率约为91%。


在王枫看来,2022年老股转让的交易价格通常在最新一轮估值的8-9折,不同的项目最终能给到的折扣也不同。赵林补充道,交易价格及顺利与否,同买卖双方的身份也有关,“你刷脸去买,我刷脸去买,头部投资机构刷脸去买,因为附加值不同,能拿到的价格都不一样”。


“有的投资人甚至会求着帮其他买方出钱,只为能挂个名。也有的买方想花高价去接,但卖方甚至会嫌弃。”据赵林透露,有卖家从2020年开始便有意转让一家头部物流公司的股份,到了2022年已经在各种渠道释放要出售的信息,虽然折扣给得不小,但是最终能否顺利找到买家还是个未知数,“公司层面是希望买方能有国资背景”。


由于老股转让是一个非标市场,买卖双方的认知会存在一定差异,虽然能打听到转让项目的具体价格,但最终要想交易成功仍存在不确定性。


王枫分析称,卖方长期聚焦在具体赛道,买方通常没卖方懂得多,而且也不一定看得准,所以会有很多顾虑。张羽也有相同的体会,因为买家通常没有卖家懂,所以买家的安全感来源于价格,而价格才是保护自己最好的方式,“双方账都算得门清,而且对接也简单,但是由于利益相悖,买家会担心被卖家坑,最终导致老股转让做起来有难度”。


可以预见的是,在目前的市场环境下,随着退出压力不断增大,老股转让在短期仍将持续火热,而买卖双方也会处于不断博弈的状态。直到双方从各自的角度出发,都认为自己在某个价格上赚了的时候,才能顺利达成交易。

 
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